Ile nas będzie kosztować kiedy pęknie bańka AI?

Mam wrażenie, że w dyskusji o obecnej hossie związanej ze sztuczną inteligencją często mieszamy dwie zupełnie różne rzeczy. Jedną jest pytanie, czy AI rzeczywiście zmieni gospodarkę i sposób funkcjonowania świata. Drugą – ile jesteśmy dzisiaj gotowi za tę zmianę zapłacić.

Jeremy Grantham, jeden z najbardziej znanych obserwatorów rynkowych baniek, od lat zwraca uwagę na ten problem. Jego argument jest dość przewrotny: największe bańki w historii wcale nie musiały powstawać wokół bezwartościowych pomysłów. Wręcz przeciwnie. Kolej, elektryczność, samochód, radio czy internet były technologiami, które rzeczywiście zmieniły świat. Problem polegał na tym, że inwestorzy potrafili wycenić ich przyszłe znaczenie znacznie wcześniej, niż pojawiły się odpowiadające tym wycenom zyski.

I właśnie tutaj Grantham dostrzega podobieństwo do obecnego boomu na AI.

Pojawia się nowa technologia, inwestorzy zaczynają wierzyć, że tym razem będzie inaczej, rosną ceny akcji, rośnie dostępność finansowania, pojawia się coraz więcej pieniędzy, które z kolei podnoszą ceny jeszcze bardziej. W pewnym momencie wzrost cen sam zaczyna być argumentem za dalszym wzrostem.

Najbardziej interesujące jest jednak to, że zdaniem Granthama bańka nie musi oznaczać, że stojąca za nią technologia jest fikcją. Wręcz przeciwnie – może powstać właśnie dlatego, że technologia jest prawdziwa i rzeczywiście przełomowa.

To znamy z historii. Kolej rzeczywiście zmieniła świat, ale inwestycje kolejowe doprowadziły również do ogromnych spekulacji. Internet rzeczywiście zmienił świat, ale nie oznaczało to, że każda spółka internetowa z końca lat 90. była warta tyle, ile wyceniał ją rynek. Podobny mechanizm może działać w przypadku sztucznej inteligencji. Jestem przekonany, że tak właśnie będzie.

Oczywiście obecna sytuacja różni się od bańki internetowej. Największe firmy technologiczne generują dziś ogromne przychody i zyski, a ich przewaga technologiczna jest realna. Nie mamy więc prostego powtórzenia roku 1999. Nie oznacza to jednak, że nie można za dobre aktywa zapłacić zbyt dużo. Nie oznacza to także, że wszyscy w równym stopniu produkują czy przepalają pieniądze.

I chyba właśnie tutaj znajduje się sedno argumentacji Granthama. Można jednocześnie uważać, że AI jest technologiczną rewolucją i że część spółek związanych z AI jest przewartościowana. Te dwa stwierdzenia wcale się nie wykluczają.

Im większa i bardziej oczywista jest przełomowa technologia, tym łatwiej zacząć dyskontować w cenach akcji nie tylko jej obecne znaczenie, ale również przyszłe sukcesy, które dopiero mają nastąpić. Granica między inwestowaniem w przyszłość, a kupowaniem tej przyszłości po cenie, która już ją uwzględnia, robi się wtedy wyjątkowo cienka.

Nie wiem oczywiście, czy obecna hossa zakończy się krachem porównywalnym z 1929 czy 2000 rokiem. Tego nie wie również Grantham. Jego ostrzeżenie można jednak potraktować jako interesującą lekcję z historii: rewolucyjna technologia nie chroni inwestora przed przepłaceniem za udział w tej rewolucji. Mamy w rękach rewolucyjną technologię i aberracją byłoby oczekiwać, że historia potoczy się tym razem zupełnie inaczej.

Nie chodzi więc o to, czy AI zmieni świat. To wydaje się coraz mniej dyskusyjne. Pytanie brzmi raczej: ile z tego przyszłego świata zostało już dzisiaj zapisane w cenach aktywów.

Złoty pod presją. Rating, dług i coraz mniej argumentów za polską walutą

 Moody’s obniżył rating Polski z A2 do A3. To pierwsza taka decyzja tej agencji od ponad dwóch dekad. Jednocześnie perspektywa ratingu została zmieniona z negatywnej na stabilną, co jest istotnym zastrzeżeniem – nie mamy więc do czynienia z sygnałem, że Polska nagle stała się niewiarygodnym dłużnikiem. Problem jest bardziej prozaiczny: tempo pogarszania się finansów publicznych zaczyna być dla inwestorów coraz trudniejsze do ignorowania.

Moody’s zwraca uwagę przede wszystkim na utrzymujące się wysokie deficyty, rosnące koszty obsługi długu oraz wydatki na obronność, ochronę zdrowia, inwestycje publiczne i programy społeczne. Agencja prognozuje, że deficyt sektora finansów publicznych wyniesie około 7 proc. PKB zarówno w 2026, jak i 2027 roku, a dług publiczny wzrośnie z 59,7 proc. PKB w 2025 roku do 68,9 proc. w 2027 roku. Jednocześnie Moody’s nie zakłada załamania polskiej gospodarki – prognozuje wzrost PKB o 3,7 proc. w tym roku i 3,2 proc. w przyszłym.

I właśnie to jest chyba najciekawsze w całej historii. Polska nie ma obecnie problemu z brakiem wzrostu gospodarczego. Problem polega na tym, że przy całkiem przyzwoitym wzroście gospodarczym państwo nadal potrzebuje bardzo dużo pieniędzy. Jeżeli gospodarka rośnie, a mimo to deficyt pozostaje w okolicach 7 proc. PKB, trudno mówić o odbudowywaniu fiskalnych „buforów bezpieczeństwa”.

Minister finansów Andrzej Domański przekonuje, że sytuacja jest stabilna i że decyzja Moody’s nie znalazła istotnego odzwierciedlenia ani w kursie złotego, ani na rynku polskich obligacji. To częściowo prawda – sam moment ogłoszenia decyzji nie wywołał gwałtownego załamania notowań. Trzeba jednak pamiętać, że rynek finansowy nie musi reagować spektakularnie na pojedynczą decyzję agencji ratingowej. Część informacji może być już wcześniej uwzględniona w cenach aktywów.

A złoty i tak ma obecnie kilka problemów jednocześnie.

Według tabeli NBP z 21 września euro kosztowało średnio 4,3545 zł, a dolar 3,7931 zł. To nie są jeszcze poziomy, które można nazwać jakimś dramatycznym załamaniem polskiej waluty, ale kierunek z ostatnich tygodni jest wyraźnie mniej korzystny dla złotego.

Jednym z powodów jest polityka amerykańskiego Fedu. Rezerwa Federalna podniosła we wrześniu stopy procentowe o 25 pkt bazowych, do przedziału 3,75–4 proc. To pierwsza podwyżka od 2023 roku. W tym samym czasie stopa referencyjna NBP wynosi 3,75 proc. W efekcie podstawowa stopa procentowa w USA jest już wyższa niż w Polsce, co zmienia relację atrakcyjności obu walut.

Dla złotego to nie jest dobra wiadomość. Przez długi czas jednym z argumentów przemawiających za polską walutą były relatywnie wysokie stopy procentowe. Jeżeli ten argument zaczyna znikać, inwestorzy mogą coraz uważniej patrzeć na ryzyko związane z polskim rynkiem.

Do tego dochodzi ropa. Jeżeli wysokie ceny surowca utrzymają się przez dłuższy czas, mogą ponownie zwiększać presję inflacyjną. To szczególnie niewygodna sytuacja dla RPP: z jednej strony gospodarka potrzebuje warunków sprzyjających wzrostowi, z drugiej droższa energia może utrudniać dalsze obniżanie inflacji.

Jest jeszcze jeden element układanki – rynek obligacji. Wysoki deficyt oznacza konieczność emitowania dużej ilości długu. A im większa podaż obligacji, tym większe znaczenie ma cena, jakiej za ich zakup oczekują inwestorzy. Jeżeli żądają wyższej rentowności, rośnie koszt finansowania państwa. Powstaje więc mechanizm, który sam może pogarszać sytuację: większy deficyt oznacza więcej długu, większy dług oznacza większe koszty odsetkowe, a większe koszty odsetkowe utrudniają ograniczenie deficytu.

Nie oznacza to oczywiście, że Polska stoi przed kryzysem zadłużeniowym. To byłoby zdecydowanie zbyt daleko idące stwierdzenie. Polska nadal ma dostęp do rynków finansowych, relatywnie silną gospodarkę i własną walutę, a Moody’s utrzymał rating na poziomie inwestycyjnym i nadał mu stabilną perspektywę. Sama agencja zakłada również, że w kolejnych latach nastąpi konsolidacja fiskalna i stabilizacja relacji długu do PKB.

Tyle że dla złotego nie liczy się wyłącznie pytanie, czy Polska jest wypłacalna. Liczy się również to, jak atrakcyjna jest polska waluta w porównaniu z dolarem czy euro. A tutaj argumentów jest obecnie mniej niż jeszcze kilka miesięcy temu.

Moody’s daje nam więc raczej ostrzeżenie niż diagnozę katastrofy. Rating spadł, ale perspektywa jest stabilna. Gospodarka rośnie, ale finanse publiczne pozostają napięte. Stopy w Polsce są relatywnie niskie, podczas gdy Fed właśnie rozpoczął cykl ich podnoszenia. Ropa pozostaje czynnikiem ryzyka dla inflacji. A państwo musi pożyczać coraz więcej pieniędzy.

W takiej sytuacji złoty może mieć problem z odzyskaniem dawnej przewagi. I chyba właśnie to jest dziś najważniejsze pytanie: nie czy polskiej walucie grozi nagłe załamanie, ale czy ma ona wystarczająco dużo argumentów, aby inwestorzy nadal chcieli trzymać kapitał właśnie w złotych.